中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊

    美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)自2007年8月全面爆發(fā)以來(lái)，迄今為止仍愈演愈烈。2008年9月，危機(jī)進(jìn)入一個(gè)新高潮，從困擾美國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C(jī)。毫無(wú)疑問(wèn)，這次危機(jī)必然會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以及國(guó)民財(cái)富產(chǎn)生顯著的負(fù)面沖擊。中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)？次貸危機(jī)是否為中國(guó)提供了新的機(jī)遇？這是本文試圖探討的問(wèn)題。

　　一、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的兩大沖擊

　　從目前來(lái)判斷，次貸危機(jī)已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)民財(cái)富產(chǎn)生兩大沖擊：一方面，次貸危機(jī)導(dǎo)致的發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口需求下降將會(huì)對(duì)中國(guó)出口造成負(fù)面影響；另一方面，次貸危機(jī)引發(fā)的美元資產(chǎn)潛在貶值意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力可能顯著縮水。

　　美國(guó)依然是中國(guó)最重要的進(jìn)口國(guó)之一，對(duì)美國(guó)的出口約占中國(guó)對(duì)外總出口的1/5。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑乃至陷入衰退，將會(huì)削弱美國(guó)居民的進(jìn)口需求；美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化以及美聯(lián)儲(chǔ)降息造成的美元相對(duì)于人民幣貶值，將會(huì)削弱中國(guó)出口商品在美國(guó)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力；與美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑如影隨形的美國(guó)貿(mào)易保護(hù)壓力上升，也使得中國(guó)對(duì)美商品出口環(huán)境更加惡化。更為重要的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，將會(huì)拖累歐盟等其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而降低其他發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求。一旦歐盟和美國(guó)這兩大中國(guó)最重要的出口市場(chǎng)陷入衰退，中國(guó)出口行業(yè)2009年的增長(zhǎng)形勢(shì)便不容樂(lè)觀�？紤]到過(guò)去幾年內(nèi)凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約為2—3個(gè)百分點(diǎn)，一旦凈出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)顯著沖擊。

　　截至2008年9月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)1.91萬(wàn)億美元。事實(shí)上，不論次貸危機(jī)如何演進(jìn)，不論美國(guó)政府救市與否、如何救市，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力受損都已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，區(qū)別僅在于受損程度輕重而已。例如，如果美國(guó)政府放任兩房（房利美與房地美）破產(chǎn)，則中國(guó)外匯儲(chǔ)備中4000多億美國(guó)機(jī)構(gòu)債面臨違約，市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)急劇縮水。而美國(guó)政府接管兩房，無(wú)非意味著兩房的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到美國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表上，美國(guó)國(guó)債的信用等級(jí)可能被調(diào)降，市場(chǎng)價(jià)值縮水，從而使中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的6000多億美國(guó)國(guó)債面臨虧損。如果美國(guó)政府通過(guò)印刷鈔票、制造通貨膨脹的手段來(lái)支付危機(jī)成本，則相應(yīng)的美元大幅貶值將造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備中超過(guò)1萬(wàn)億的美元資產(chǎn)的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力大幅縮水。

　　二、中國(guó)如何應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊

　　在凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降的前提下如何刺激內(nèi)需增長(zhǎng)，以及如何最小化中國(guó)外匯儲(chǔ)備在次貸危機(jī)中的損失，是擺在中國(guó)政策制定者面前的嚴(yán)峻問(wèn)題。

　　在外需下降、勞動(dòng)力成本提高、信貸成本提高、原材料與燃料價(jià)格上升、出口退稅率下降、環(huán)保壓力加大、人民幣升值等各種不利因素沖擊下，中國(guó)出口行業(yè)面臨著前所未有的壓力。我們應(yīng)該正確看待這種壓力。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我們通過(guò)保持人民幣匯率水平的低估、推遲要素市場(chǎng)價(jià)格改革、忽視環(huán)境成本的方式，實(shí)施出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種依靠人為壓低成本的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略是不可持續(xù)的。然而由于中國(guó)出口的商品在國(guó)際市場(chǎng)上具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，中國(guó)出口商沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行技術(shù)升級(jí)、提高產(chǎn)品附加值。而次貸危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)出口行業(yè)面臨著外需顯著下降的不利局面，這事實(shí)上為中國(guó)出口行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與收購(gòu)兼并提供了外部壓力。我們應(yīng)把握住這一時(shí)機(jī)，加速推動(dòng)出口行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。那種認(rèn)為政府應(yīng)該停止人民幣升值、重新實(shí)施各種優(yōu)惠性政策來(lái)刺激出口的觀點(diǎn)是短視的。在應(yīng)對(duì)外需下降的問(wèn)題上，中國(guó)寧可犧牲增長(zhǎng)速度也不應(yīng)犧牲結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機(jī)遇。

　　在造成當(dāng)前出口行業(yè)不利環(huán)境的諸多因素中，外需下降、原材料與燃料價(jià)格上升是外部不可控因素。而在其他因素中，環(huán)境保護(hù)事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)、人民幣升值關(guān)系到中國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這兩項(xiàng)政策的方向不應(yīng)該改變。而除此之外，在勞動(dòng)力與信貸成本、出口退稅政策方面，政府應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策來(lái)緩解外需下降對(duì)出口行業(yè)的沖擊。新勞動(dòng)法的實(shí)施應(yīng)該更加變通。在貨幣政策方面可考慮擴(kuò)大對(duì)出口企業(yè)的信貸額度。出口退稅應(yīng)該成為一項(xiàng)中性政策，而非用于刺激或遏制貿(mào)易增長(zhǎng)的政策工具，因此，可以考慮將出口退稅率提高到出口企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的國(guó)內(nèi)增值稅負(fù)擔(dān)的水平。

　　無(wú)論如何，在外需顯著下降的前提下，即使中國(guó)政府通過(guò)各種手段刺激出口，也難以阻止出口增速的下降甚至絕對(duì)值的下滑。因此，為保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，中國(guó)政府必須通過(guò)有效手段來(lái)刺激內(nèi)需，以消費(fèi)與投資的更高增長(zhǎng)來(lái)對(duì)沖凈出口的下降。

　　隨著次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面產(chǎn)生影響，中國(guó)居民對(duì)未來(lái)收入與支出預(yù)期的不確定性可能顯著增強(qiáng)，因此他們可能會(huì)削減支出，尤其是耐用品支出。在這種情況下，為進(jìn)一步提振居民消費(fèi)，中國(guó)政府可能需要采取如下措施：第一，進(jìn)一步改善國(guó)內(nèi)的收入分配狀況，包括在轉(zhuǎn)移支付政策上更多地向農(nóng)民與城市低收入階層傾斜，提高個(gè)人所得稅的起征點(diǎn)以及降低稅率等；第二，加大財(cái)政對(duì)教育、醫(yī)療、社會(huì)保障等社會(huì)公共產(chǎn)品的支出，降低居民對(duì)未來(lái)支出的不確定性，從而削弱居民的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)；第三，放松政府對(duì)金融、教育、醫(yī)療等高收益服務(wù)性行業(yè)的行政壟斷，向民間資本開(kāi)放上述市場(chǎng)，從而降低服務(wù)品的價(jià)格，擴(kuò)大居民對(duì)服務(wù)品的消費(fèi)。

　　盡管在刺激居民消費(fèi)方面仍有空間，但消費(fèi)相對(duì)而言依然是剛性的，在短期內(nèi)增長(zhǎng)有限。因此，刺激內(nèi)需的關(guān)鍵在于如何刺激投資。概括而言，投資可分為企業(yè)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及服務(wù)業(yè)投資。企業(yè)固定資產(chǎn)投資是企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟(jì)景氣周期來(lái)確定的，政府固然可以通過(guò)放松貨幣政策來(lái)刺激企業(yè)投資，但財(cái)政政策的作用有限。雖然擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資仍有很大空間，但之前我們?cè)诨A(chǔ)設(shè)施投資方面存在比較嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)與產(chǎn)能過(guò)剩，因此，在進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資方面必須避免浪費(fèi)。下面我們將重點(diǎn)討論房地產(chǎn)投資和服務(wù)業(yè)投資。

　　從2007年下半年起，在沿海某些城市開(kāi)始出現(xiàn)房地產(chǎn)成交量萎縮與價(jià)格下降的情況。2008年更多的大城市出現(xiàn)房地產(chǎn)交易量?jī)r(jià)齊跌的局面。我們必須認(rèn)識(shí)到，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在明顯泡沫，目前才剛剛處于開(kāi)始擠泡沫的階段。如果泡沫不能充分?jǐn)D出，則中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展將始終面臨隱患。在這種情況下，中央政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地推行針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，將房地產(chǎn)投資增速壓下去，讓房地產(chǎn)價(jià)格回落到中國(guó)居民可支付的水平，為未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在這個(gè)問(wèn)題上，我們同樣寧愿犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也不能容忍價(jià)格泡沫的繼續(xù)滋長(zhǎng)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在制造業(yè)過(guò)度發(fā)達(dá)、服務(wù)業(yè)投資不足的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。因此，刺激服務(wù)業(yè)投資既有利于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，又有利于在次貸危機(jī)的沖擊下刺激內(nèi)需、維持宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快發(fā)展。然而問(wèn)題的關(guān)鍵在于，導(dǎo)致近年來(lái)中國(guó)服務(wù)業(yè)投資不足的兩大障礙目前依然存在。第一是人民幣匯率水平的低估導(dǎo)致資源過(guò)度流入貿(mào)易品（制造業(yè)部門(mén)）；第二是很多高盈利的服務(wù)業(yè)部門(mén)依然被國(guó)有企業(yè)所壟斷。因此，為刺激更多的民間資本流入服務(wù)業(yè)部門(mén)，中國(guó)政府應(yīng)加快實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，應(yīng)盡快取消國(guó)有企業(yè)對(duì)服務(wù)業(yè)部門(mén)的壟斷控制。

　　簡(jiǎn)言之，為更好地刺激內(nèi)需，政府可以有針對(duì)性地采取擴(kuò)張性財(cái)政政策。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較大泡沫，目前不宜顯著放松針對(duì)該行業(yè)的宏觀調(diào)控措施。政府應(yīng)通過(guò)大力推動(dòng)服務(wù)業(yè)投資來(lái)刺激內(nèi)需。目前通脹壓力并未完全消除，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫依然存在，當(dāng)前仍不宜顯著放松從緊的貨幣政策。

　　從傳統(tǒng)上而言，中國(guó)政府可以通過(guò)實(shí)施外匯儲(chǔ)備的幣種多元化（即降低外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比重）和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化（即降低外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中國(guó)債與機(jī)構(gòu)債的比重）來(lái)降低美元貶值以及美元資產(chǎn)價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在目前惡劣的國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境下，通過(guò)多元化來(lái)降低損失的空間有限。例如，目前歐元區(qū)金融危機(jī)的嚴(yán)重程度并不亞于美國(guó)，而且歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力還不如美國(guó)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐元相對(duì)于美元將繼續(xù)貶值。因此在目前增持歐元資產(chǎn)并非一個(gè)明智選擇。日元資產(chǎn)也存在同樣的問(wèn)題。有人建議中國(guó)目前可動(dòng)用外匯儲(chǔ)備大量購(gòu)買(mǎi)原油和礦石。但隨著美國(guó)、歐盟等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，原油與礦石價(jià)格還有著較大的下跌空間，目前并非最佳買(mǎi)入時(shí)機(jī)。也有人建議中國(guó)目前應(yīng)該大舉買(mǎi)入黃金避險(xiǎn)，但問(wèn)題在于，全球黃金市場(chǎng)的供應(yīng)有限，即使中國(guó)僅投入1000億美元購(gòu)買(mǎi)黃金，黃金價(jià)格也可能被炒出天價(jià)。

　　考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨大規(guī)模，在當(dāng)前極度惡劣的國(guó)際金融環(huán)境下，中國(guó)政府很難通過(guò)多元化來(lái)降低外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力貶值的風(fēng)險(xiǎn)。既然我們已經(jīng)面臨這樣的困境，就必須改變中國(guó)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)的局面。這意味著我們應(yīng)盡快地將出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略改為內(nèi)外平衡的發(fā)展戰(zhàn)略：取消各種優(yōu)惠性外資外貿(mào)政策，取消要素市場(chǎng)上的價(jià)格管制，增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，向民間資本開(kāi)放金融、醫(yī)療、教育等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。只有從源頭上遏制外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，中國(guó)才能最終擺脫反復(fù)被美國(guó)“綁架”的命運(yùn)。

　　三、次貸危機(jī)為中國(guó)提供的機(jī)遇

　　首先，次貸危機(jī)給中國(guó)提供了進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的外部壓力。如前所述，方方面面的證據(jù)證明中國(guó)出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)戰(zhàn)略已經(jīng)難以為繼。中國(guó)出口行業(yè)需要通過(guò)收購(gòu)兼并、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)換代來(lái)實(shí)施多元化以及提高產(chǎn)品附加值。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，一方面降低了中國(guó)出口商品的外部需求，另一方面造成發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，從而將顯著惡化中國(guó)出口的外部環(huán)境。這就給了中國(guó)政府對(duì)出口行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機(jī)會(huì)。如果中國(guó)政府能夠利用這一時(shí)機(jī)，積極調(diào)整出口產(chǎn)業(yè)政策，容許出口企業(yè)的優(yōu)勝劣汰、兼并收購(gòu)，鼓勵(lì)出口企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)換代，提高中國(guó)出口產(chǎn)品的多元化和附加值，則一方面有助于改善中國(guó)的貿(mào)易條件、提高整體福利水平，另一方面有助于降低中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差、改善國(guó)際收支失衡狀況、緩解隨之而來(lái)的外匯儲(chǔ)備累積和流動(dòng)性過(guò)剩。

　　其次，次貸危機(jī)為中國(guó)開(kāi)展海外投資提供了難得的機(jī)遇。次貸危機(jī)啟動(dòng)全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)重估。各大股票市場(chǎng)指數(shù)紛紛回落，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的股票價(jià)格大幅下挫。目前全球資本市場(chǎng)估值處于較低水平，投資價(jià)值相應(yīng)上升。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，發(fā)達(dá)國(guó)家政府對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)性機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資通常是持警惕和抵制態(tài)度的。然而次貸危機(jī)爆發(fā)后，為緩解危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊，發(fā)達(dá)國(guó)家政府的態(tài)度發(fā)生了極大轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在它們對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的投資持謹(jǐn)慎歡迎的態(tài)度。因此，次貸危機(jī)為中國(guó)政府在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)投資提供了難得的機(jī)遇。但是，中投公司投資黑石、摩根士丹利的案例表明，如何判斷股市的行情是否到了底部，是非常困難的。雖然危機(jī)提供了機(jī)會(huì)，但是如何把握投資的時(shí)機(jī)以及選擇投資的對(duì)象，并不是一件容易的事情。我們建議，中國(guó)國(guó)有投資機(jī)構(gòu)可以和國(guó)外成熟的機(jī)構(gòu)投資者合作進(jìn)行投資，例如通過(guò)讓國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者主投，而中國(guó)國(guó)有投資機(jī)構(gòu)跟投的方式，共享收益共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以此學(xué)習(xí)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的眼光和經(jīng)驗(yàn)。

　　最后，次貸危機(jī)的爆發(fā)有利于提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及人民幣的國(guó)際地位。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的前提下依然能夠保持較快增長(zhǎng)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將會(huì)凸顯出來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的引擎效應(yīng)將會(huì)更加明顯。雖然中國(guó)政府實(shí)施了比較嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，但人民幣在東南亞地區(qū)的國(guó)際化趨勢(shì)已經(jīng)比較明顯。隨著次貸危機(jī)造成美元持續(xù)大幅貶值，人民幣在亞洲區(qū)域內(nèi)成為結(jié)算貨幣的概率顯著上升。中國(guó)政府應(yīng)把握好次貸危機(jī)為人民幣國(guó)際化提供的機(jī)遇，積極推動(dòng)人民幣成為一種區(qū)域貨幣。例如，中國(guó)政府、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和中國(guó)企業(yè)可考慮在香港等境外金融市場(chǎng)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債，以及設(shè)立人民幣的清算中心等，這一方面可促成在海外的人民幣的流轉(zhuǎn)、提高人民幣的國(guó)際影響，另一方面也有助于推動(dòng)人民幣匯率制度的進(jìn)一步改革。（作者：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)際金融研究中心秘書(shū)長(zhǎng)）
[稿源：中國(guó)黨政干部論壇]
[作者：張　明]